事件:
1、阜丰集团宝鸡公司30万吨左右味精产能近期开始停产2个月检修,近期味精价格在五月提升100元/吨的基础上又提升300元/吨,目前阜丰味精市场报价提升到7600元/吨。
2、另发改委2013年计划淘汰落后味精产能28.5万吨,我们认为莲花味精20万吨左右产能可能会因不具备竞争优势而停产。
投资要点:
味精供过于求可能变为供不应求,价格上涨400元/吨至7600元/吨,可能只是开始。
阜丰大幅扩产,味精供给过剩,2010年四季度开始味精价格不断下行,下行最高达30%。2010年第四季度味精的含税价格曾经达到过1万元/吨,然而由于阜丰集团后续大量的产能扩张从55万吨扩张至100万吨,行业价格不断下行,一路滑落到今年一季度7100元/吨左右的水平,价格下行30%左右。
阜丰集团宝鸡30万吨产能停产2个月检修,看似惯例,实质可能是难以忍受巨额亏损。味精厂家通常有夏季8月前后检修的惯例,然而阜丰集团宝鸡公司30万吨基本全面停产2个月检修有点超我们预期,一般夏季检修不会全面停产,只是稍微对生产有点影响而已,而阜丰宝鸡30万吨产能似乎全面停产检修,且员工被陆续放假,有员工似乎有担心两个月后是否还能恢复工作,似乎潜台词是阜丰宝鸡停产2个月,也有可能更长时间。我们认为阜丰宝鸡30万吨味精产能停产的大动作可能是阜丰难以忍受味精7200元/吨含税价格带来的巨额亏损。据测算,在12年全年均价8400元/吨的情况下,阜丰味精业务的毛利率仅11.4%,因此我们认为7200元/吨的味精如果考虑费用分摊,阜丰味精业务可能面临较大的亏损压力。
阜丰集团宝鸡30万吨产能停产2个月,瞬间扭转行业供需状况。1)行业产量预计在200万吨左右而非2010年统计局公布的260万吨。味精行业有存在味精厂家从外面购买谷氨酸回来精制或者直接购买味精大包装回来分装的业务模式,因此造成了重复统计的可能。业内人士估计行业味精产量预计在每年200万吨左右,主要为阜丰集团的100万吨,梅花集团的50万吨,宁夏伊品的22万吨,另莲花味精预计有20万吨左右产能,中粮生化(黑龙江)预计有10万吨产能,此外还有小厂家的产能基本可以忽略,因为其中有些是从外面购买味精或谷氨酸。2)阜丰宝鸡停产30万吨大约占行业总产量的15%,比重较大。3)行业需求量预计在170-180万吨。据业内人士讲,味精2012年出口26万吨,行业总产销量在200万吨,预计国内需求在170-180万吨。4)阜丰宝鸡停产30万吨可能会改变味精行业的供需结构,从供大于求变为供不应求,近日阜丰的味精报价就在原来上涨100元/吨的基础上又大幅上调300元/吨,达到7600元/吨。
莲花味精生产味精成本过高,我们预计存在停产的可能。
年报数据显示,莲花味精2012年销售味精21.38万吨,收入18.14亿元,成本18.21亿元,毛利率-0.39%,味精生产成本高达8517元/吨,远高于行业6000-6400元/吨的成本。因此,我认为莲花生产味精在经济上已经不合理,因此,我们判断莲花味精存在停产从外采购味精的可能。 假定莲花味精以2012年含税均价8400元/吨从外采购,其计入账面的扣税成本实际只有7200元/吨左右,简单测算,其毛利率将从-0.39%提升至15%。
若阜丰宝鸡30万吨停产并莲花味精停产,行业产能将缩减25%左右,行业供求关系可能瞬间从供过于求变为供不应求。 味精行业需求短期刚性。
味精通常的用途除了小包装的家庭用之外,有很大一部分在食品工业中用,此外还有餐饮业。市场部分人士担心的味精向鸡精的转换对味精的需求替代,我们认为此过程虽然存在但对味精短期需求影响有限,一则是这个替代过程缓慢,二是工业客户因成本因素可能还是偏向于还是采用味精而非鸡精,三是鸡精中有相当比例是味精,例如太太乐鸡精中有40%-50%是味精,因此我们可不妨认为味精短期需求是刚性的。
味精行业整合完毕,行业成为阜丰、梅花和宁夏伊品三强格局的状态,我们认为未来味精行业价格有望继续上涨至8400元/吨的,并有望持续。
阜丰宝鸡30万吨产能在2010年之前投产,生产成本高,预计可作为维持行业利润的可置信威胁,即一旦有新进入者进入味精行业,阜丰可能重启此产能让新进入者无利可图,这一威胁可置信,因此味精行业未来存在新进入者的可能性非常低。
如果味精从7200元/吨上涨到8400元/吨,粗略估计对梅花集团的年化净利润新增贡献为(8400元/吨-7200元/吨)/1.17*50万吨*(1-15%)=4.36亿元。(假定梅花味精年销量50万吨,所得税率为15%)
另假设20%左右的出口味精价格定价在8400元/吨的位置基本不变,味精提价至8400元/吨的贡献,预计梅花可以新增净利润3.5亿元。 近期味精价格上涨400元/吨,提升梅花集团味精年化利润约400元/吨/1.17*40万吨*(1-15%)=1.16亿元。(另外出口10万吨左右味精价格基本锁定) 其它利好因素:20万吨赖氨酸近期达产、利息费用节省年化1.3亿元左右、所得税率下降至15%,销售搬迁至西藏后政府税收返还将增加。负面因素,苏氨酸赖氨酸因供给大幅增加和禽流感因素,价格继续维持在低位,但我们判断苏氨酸价格低位不至于使梅花氨基酸业务亏损,只是将苏氨酸的毛利率从30%以上拉低到19%左右(我们的估值已经考虑此因素)。
盈利预测及估值。
氨基酸价格继续维持低位,但味精价格企稳急速回升至7600元/吨,短期有望回升至8000元/吨以上,因此我们认为当前是公司盈利的拐点。 我们上调盈利预测,预计2013-15年收入为90.06亿元、107.20亿元、121.97亿元,对应的归属母公司股东净利润为7.73亿元(原先为7.34亿元)、13.69亿元(原先为13.10亿元)、15.66亿元(原先为15.22亿元),分别同比增长27.13%、77.15%、14.38%,对应的EPS为0.25元、0.44元、0.50元,PE为17.06倍、9.63倍、8.42倍,维持“买入”评级,给予2014年16-18倍PE,十二个月目标价为7.0-7.9元。
重要关注事项。
股价催化剂(正面):味精价格继续快速上升至8400元/吨,苏氨酸赖氨酸价格企稳回升,海藻多糖研发目前关键技术指标实现突破 风险提示(负面):经济下行使得大盘估值继续下移
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