鑫富药业定增重组疑云

　　10月8日，浙江杭州鑫富药业股份有限公司(002019，下称“鑫富药业”)发布公告称，9月30日，公司重大资产重组申请材料获得中国证监会行政许可申请受理。目前，公司此次重大资产重组方案还需取得证监会并购重组委审核并获得证监会核准。

　　7月25日，停牌长达三个月的鑫富药业复盘涨停，利好消息便是重组预案的出炉。鑫富药业称，公司拟向程先锋等10名自然人发行股份购买合肥亿帆生物医药有限公司(下称“亿帆生物”) 100%股权和合肥亿帆药业有限公司(下称“亿帆药业”)100%股权，共作价为17.5亿元。

　　根据预案，鑫富药业拟以7.94元/股的价格，向前述等10名自然人发行22040.30万股用于收购前述股权。本次交易完成后，亿帆生物和亿帆药业成为上市资产，程先锋将持有鑫富药业47.30%的股权，这意味着公司控股股东、实际控制人将由过鑫富变更为程先锋，亿帆系资产实现借壳上市。

　　鑫富药业与亿帆系的重组进入实质性推进阶段，相伴而来的是二级市场股价的飙升。重组预案发布至今，鑫富药业股价已翻番。然而不少业内分析人士对此次重组颇为担忧。

　　有人指出是市场对重组概念炒作的热情使得鑫富药业股价上涨，鑫富药业或在借重组推高股价，方便高管减持。此外，重组标的亿帆系相关资产能否为投资者带来实际价值颇受争议。标的资产估值过高与可持续盈利能力堪忧也遭受投资者诟病，对于鑫富药业重组后的业绩走向，不少投资者表示担忧。

　　□赢周刊记者 陈纯丽

　　卖壳求生?

　　鑫富药业主营业务为精细化工(泛酸系列产品)和节能环保新材料(PBS、PVB、EVA)，2004年7月13日登陆中小板，实际控制人为董事长过鑫富，过鑫富的连襟林关羽任副董事长、总经理。

　　从2007年开始，鑫富药业进行了多项对外投资，陆续涉足全生物降解塑料、泛解酸内酯、羟基乙酸、木制活性炭、医药、三氯蔗糖、PVB胶片、节能材料、汽车零部件等领域。当年实现净利润2.4亿元，同比增长高达26.5倍。

　　然而这只是昙花一现，多元化发展不畅，使得鑫富药业的业绩从2010年起每况愈下。

　　相关财报显示，鑫富药业2010年计提资产减值，造成当年亏损1.98亿元;“抛下包袱”后，鑫富药业2011年仍亏损2.3亿元。

　　因2010年、2011年连续两个会计年度的审计报告结果显示公司净利润均为负值，股票交易于2012年4月27日开市起被实行退市风险警示。鑫富药业“披星戴帽”变为*ST鑫富。

　　分析人士指出，近年的连续亏损与其一直推行的多元化经营不无关系。鑫富药业曾计划发展活性炭、三氯蔗糖、汽车零部件等3个产业扩大规模。然而，活性炭计提巨额损失、三氯蔗糖停产至今、汽车零部件投产难，彻底宣告其多元化战略的失败。

　　有券商分析师指出，那些对外投资的项目跟公司主业基本没关系，鑫富药业俨然是在做风险投资。新材料业务是最能产生故事的题材，也是鑫富药业最热衷投资的领域，但其技术要求非常高、成功难度非常大。有的项目如木制活性炭不需要实际投资就可测算出没有投资价值。

　　一位长期关注公司的业内人士表示，鑫富药业走上“ST”这条路，主要还是其主业多年不振、盲目上马高分子材料项目导致。鑫富药业尝试多元化投资，主攻PBS、PVB和EVA胶片这三个高分子材料项目后，其销售比重上升，但成本偏高，销售未达预期目标，最终酿下苦果。

　　尽管鑫富药业2012年度实现营业收入6.44亿元、归属于上市公司股东的净利润1431.87万元，并已于5月10日撤销了退市风险警示。但鑫富药业摘帽并非公司业绩回暖之功，而是通过变卖资产勉强扭亏为盈得以实现。

　　2012年，鑫富药业连续变卖多项资产，先后出售杭州易辰孚特汽车零部件有限公司、满洲里鑫富活性炭有限公司，以及临安市太湖源镇的相关资产，几经腾挪勉强“扭亏为盈”。三块转手资产对应的业务，正是其曾计划打造的汽车零部件、活性炭、三氯蔗糖。

　　进入2013年，鑫富药业颓势不减，其2013年半年报显示，上半年实现归属于上市公司股东的净利润938.86万元，同比减少66.71%。

　　最终，鑫富药业定增引入亿帆系，这被市场理解为“卖壳求生”。分析人士指出，转手上市公司成为过鑫富家族退出二级市场的途径。

　　对于引入亿帆，鑫富药业董事长过鑫富称，公司主要生产D-泛酸钙和D-泛醇等原料药，医药产品结构较为单一。本次交易完成后，亿帆生物和亿帆药业将成为公司的全资子公司，其拥有的皮肤外用类、风湿类、心血管类、呼吸系统类、泌尿系统类、抗感染类等医药产品，以及原料药、药用辅料、代理的进口药品等优秀产品均将纳入公司，这有利于丰富公司医药产品品种、提高产品品质，提升公司的市场竞争力，增强公司的后续发展能力。

　　高管借机减持?

　　此外，媒体引援熟悉鑫富药业的人士称，鑫富药业此举用意或在借重组推高股价，方便高管减持。

　　鑫富药业发布重组预案复牌后股价大涨，2013年4月24日，鑫富药业停牌时的收盘价为7.99元。7月25日复牌后，鑫富药业迎来连续三个涨停，截至10月8日，股价达到17.28元，涨幅高达116%。

　　鑫富药业此前有过多次股价暴涨暴跌的记录。如2007年除大盘暴涨因素外，公司几度推出对外投资公告，引发各路资金的追涨。2007年鑫富药业股价暴涨10多倍，彼时刚好上市三年届满，公司几大股东顺势大举减持。

　　数据显示，大股东杭州临安申光贸易有限责任公司(由过鑫富控股)2006年末持股比例为31.04%，至2007年末已经降至27.65%;公司总经理林关羽2006年末持股比例为14.64%，至2007年末已降至12.08%;过鑫富妻子吴彩莲2006年末持股比例为6.52%，至2007年末降至6.14%。

　　鑫富药业高管精准减持的另一个例子是2011年6月22日，鑫富药业公告称，拟于2011年7月起对主要产品D-泛酸钙销售价格进行提价，提价幅度不低于10%。当日，公司股价涨停。在该利好披露后的6月23日、6月28日、29日、30日，吴彩莲连续大幅减持。林关羽则在2011年7月14日以18.19元/股的价格减持120多万股，一次性套现2000多万元。

　　熟悉鑫富药业高管的人士称，2007年后，鑫富药业屡屡进行多元化发展，2011年后又几乎叫停了所有项目。虽然对外投资本身多不成功，但鑫富药业的高管们从股价暴涨里面获得了巨大的收益。醉翁之意不在酒，也许推高股价才是他们真正关心的。鑫富药业此次蹊跷收购亿帆系，不排除推高股价让高管出货的可能。

　　标的资产估值过高

　　鑫富药业公告显示，亿帆生物专注于药品流通环节，主要从事药品的销售，目前已经发展成为安徽省医药龙头企业，业务模式主要有药品配送、国内外药品代理和委托生产独家代理。

　　截至2013年4月末，亿帆生物总资产为4.45亿元，净资产为1.95亿元，本次预估值为14.8亿元;2012年和2013年1-4月营业收入分别为7.96亿元和3.15亿元;净利润分别为4307.78万元和1991.02万元。

　　亿帆药业主要通过子公司从事医药产品的研发、生产和销售，产品覆盖化学药品、中药、原料药等领域，预估值为2.7亿元。

　　不过，亿帆系注入的资产却备受市场诟病。质疑之一便是亿帆系拟注入资产估值过高。

　　根据预案，亿帆生物、亿帆药业的评估值分别为14.8亿元、1.65亿元，对应的增值率达到660.84%、163.46%。截至去年底，两标的净资产分别为1.84亿元、1.05亿元，以此计算P/B(市净率)，亿帆生物、亿帆药业分别高达8倍、1.6倍。

　　业内人士指出，这笔交易在估值方面已经超出行业的一般标准。今年以来，虽然并购市场逐渐火热，医药重组案例屡见不鲜，但P/B普遍保持在5倍以下。

　　亿帆生物评估基准日净资产约1.93亿元。用资产基础法评估值约2.17亿元;而收益法评估结果高达14.79亿元，不同的两种评估方法结果相差12.65亿元之巨。

　　负责此次评估的中铭国际资产评估(北京)有限责任公司(下称“中铭国际”)表示，鑫富药业的评估采取收益法。其理由是“上市公司中主营业务与亿帆药业完全相同的公司不存在，鉴于难于收集到足够的相同企业的交易案例”，且“收入、成本、风险可预测量化”，因此选择收益法评估。

　　对于评估增值高的原因，鑫富药业《发行股份购买资产暨关联交易报告书》解释称：“主要原因在于国家产业政策支持、行业预期发展良好以及企业自身核心竞争力较强等多方面有利因素的影响，亿帆生物的收益持续增长，从而使得收益法评估结果较净资产账面值出现较大增值。”

　　然而，投资者对于这个解释并不满意。知名财税专家马靖昊在其微博中评价这是：“神一样的评估：翻手为云，覆手为雨。”一位有着专业背景的网友还指出，“收益法评估反映出来的是未来盈利能力，骗现金的。评估公司的评估报告可能有目的性水分。”

　　此外，证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

　　前述《报告书》“盈利预测补偿”部分如此描述：程先锋对标的资产预测净利润数进行承诺并作出补偿安排。交易在2013年内实施完毕，则利润补偿期间为2013年-2015年;在2014年内实施完毕，则利润补偿期间为2014年-2016年。对应年份净利润预测数分别为10785.48万元、14978.21万元、18013.88万元、20423.87万元。若程先锋需要补偿，则程于审计机构出具专项审核意见后，依照相应公式计算出每年应予补偿的股份数量，该应补偿股份由上市公司以总价人民币1元的价格进行回购。

　　根据上述数据，2013年-2015年累计预测净利润为43777.57万元;2014年-2016年的年累计预测净利润为53415.96万元。

　　业内人士指出，评估价值远远高于账面价值，已经通过借壳上市时的评估作价提前将盈利预期进行了兑现，业绩承诺毫无意义。

　　标的资产持续盈利堪忧

　　另一备受市场质疑的是标的资产的持续盈利能力。

　　从重组预案可以看出，亿帆生物是此次交易的重头戏。该公司的业务模式主要包括药品配送、国内外药品代理和委托生产独家代理。换言之，这是一家以医药销售为主的轻资产公司。该公司制定的战略是先在安徽省建设销售网络，随后扩至全国。自2010年以来，亿帆生物已取得6个产品的全国代理权，销售的药品在全国二级以上医院的覆盖率超过50%。

　　令人不解的是，在连续两年营业收入未有明显增幅的情况下，亿帆生物的净利润却激增。公告显示，亿帆生物2011年和2012年的营业收入分别为5.09亿元和7.94亿元，2011年亿帆生物的净利润只有148.21万元，但到2012年骤增至4272.57万元，同比增长了28倍。亿帆生物2012年业绩释放的突然性和可疑性备受投资者关注。

　　对此，鑫富药业解释称，亿帆生物2012年的净利润比2011年大幅增长主要是由于亿帆生物经历了由医药流通行业初级阶段向高级阶段的逐步转变，在药品配送基础上逐步增加附加值更高的国内药品代理和委托生产独家代理两种业务模式比重所致。亿帆生物药品配送占主营业务收入的比例由2011年的74.37%下降到2012年的57.39%，而国内药品代理和委托生产独家代理占主营业务收入的比例由2011年的24.24%上升到2012年的41.52%。2013年1-4月，亿帆生物药品配送占主营业务收入的比例已降至35.71%，而国内药品代理和委托生产独家代理占主营业务收入的比例已升至64.03%。

　　据业内人士介绍，药品配送的毛利率较低，通常在5%以下;而国内药品代理和委托生产独家代理的毛利率较高，通常在25%以上。

　　上海一位投行保荐代表人质疑称，“2012年业绩释放出来是比较可疑的，药品配送业务收入实现增长，其低毛利率不可能有很多利润贡献;可见利润主要是从委托生产独家代理业务收入释放出来的，该业务收入增长两倍，净利润增长十几二十倍，好像高了一点。”

　　开源证券投资顾问沈文谈指出，亿帆生物2012年营收并没有产生很大的增长，但净利润产生爆发增长，这在流通性医药企业来讲是罕见的。这次资产定价不排除有虚增利润，造成资产估值偏高的状况。如果重组以这个价格成交，对原来股东无疑是抽血或者很大损害。

　　此外，鑫富药业公告显示，2011年国内药品代理4家、委托生产独家代理2家，而2012年国内药品代理不过增长2家，委托生产独家代理增长1家，在高附加值业务增长并不明显的情况下，亿帆生物净利润却出现的高增长令人匪夷所思。

　　财报显示，2012年，亿帆生物药品配送业务收入为4.56亿元，较2011年3.78亿元增长21%;而其委托生产独家代理业务收入为2.86亿元，较2011年1.19亿元增长140%。该项业务的增长幅度远远小于净利润的增长幅度，不足以解释业绩的高增长。

　　业内人士分析，不排除该公司虚增利润，以此凸显成长性从而获得高溢价的目的。

　　鑫富药业董秘吴卡娜解释为，“2012年较2011年一些渠道打通了，一些费用就不会增长很多。”

　　鑫富药业此次重组的另一注入资产亿帆药业的持续盈利也不容乐观。亿帆药业成立于2008年8月1日，经过一系列收购形成如今的规模。

　　2009年6月，亿帆药业收购了安徽新陇海药业100%股权和湖南芙蓉制药的51%股权。2011年、2012年，新陇海实现营业收入4932.85万元和4460.50万元，相应的净利润为1400.76万元和1330.97万元。

　　此后，亿帆医药收购了同一控制人程先锋旗下合肥亿帆医疗80%股权，以及购新疆希望制药100%股权。合肥亿帆医疗2011年和2012年各亏损1.94万元和15.48万元。新疆希望制药2011年和2012年净利润分别是-7.39万元和-2.93万元。

　　2012年亿帆药业收购的安徽雪枫药业，净资产竟然为负。

　　数据显示，2012年雪枫药业净资产和净利润分别为-112.48万元和-34.28万元。

　　此次整体打包上市，亿帆药业还被给予高估值，无疑又备受诟病。分析人士指出，这些盈利能力很差的资产高估值装入上市公司，价值翻几番再二级市场套现，最终损害的还是中小投资者利益。

　　“大家都说标的资产估值高，因为是按PB来算，亿帆生物的PB达到8倍之高，一般是5倍以下。如果按用市盈率来算的话，亿帆生物2012年净利润收入4000多万元，2013年按前四个月的情况来看全年可以达到6000万元以上，20倍左右市盈率，其实并不高。但公司这几年净利润跳跃式增长，2012年28倍的净利增长是有些不寻常。公司称是业务出现比较大变化，以前是配送为主，现在是代理，代理比重越来越高，到2012年到64%，毛利比较高，所以引发公司急剧增长。这个变化2012年开始，表面上说得过去，实际上我们对公司整个经营的详情还不是很不了解，能不能经得起推敲还是另外一回事。”深圳市智多盈投资有限公司投资顾问吴佳指出，“重组标的企业能不能保持持续增长很难说，这种盈利能力是不是很真实?我们并不知道。而且2013年到2016年这两家公司要实现2亿元的净利润，能不能做到这一点，感觉不是很可靠。”

　　面对种种疑问，鑫富药业需要拿出让人信服的证据。